一、宏观、固收：是时候重估债券的投资价值了

　　黄鑫冬

　　1、财政进一步扩张的空间不大

　　稳增长预期下，市场担忧43号文将被突破，财政将进一步放松。我们认为财政扩张的空间不大，首先预算内财政力量已经明确扩张，财政收缩的结果是被动性的；其次依法治国方针下，新预算法仍然会对地方政府融资形成约束；再次土地收入萎缩，意味着要恢复财政力量，需要更大规模的债务扩张。

　　2、货币宽松将是转型期的常态，致力于压低社会融资成本

　　财政被动型收缩，决定了货币宽松的必要性和可行性。传统投资需求的萎缩，唯有通过盘活市场力量进行对冲，而货币宽松引导融资成本下行是必由之路。而且货币宽松不会导致增量融资失控，资金资源仍能得到有效配置。尽管市场很可能将本轮降息与股市大跌联系起来，但政策宽松本身亦是实现降低融资成本的必然要求。欢迎点击标题下方的“指尖理财”关注或搜索微信号“zhijianlicai”。这是投资理财经验分享的最佳平台，最精彩的资讯尽在这里。更多内容点下方阅读原文,期待您的关注，有您更精彩。更多交流，请加“指尖理财”个人微信“wwq1698”

　　3、二季度经济数据大概率低于预期

　　基于工业增加值环比增速考量，今年季末将承受显著的高基数压力。中观跟踪亦表明经济仍然处于下行趋势之中，预计6月工业增加值同比增速将再次回落到6%以下。受生产季节性的影响，二季度工业对于经济的影响作用将更为显现。而银行利润受到显著挤压，对金融业增长形成压制。预计GDP同比增速将下行至6.8-6.9%的水平。

　　4、债券资产配置价值将逐步显现

　　股票市场提升了类固收资产收益率，导致债券配置边缘化。随着股市大跌风险意识势必觉醒，类固收资金流向股市的速度有望放缓。债券配置价值的显现需要经历两个阶段。其一股市财富效应弱化，对资金吸引力减弱；其二类固收资产收益率下行，投资者预期收益率下降。因此，融资余额和理财收益率是债券投资价值的重要观察指标。

　　5、中长端债券收益率存在下行空间

　　央行再次明确宽松，打破货币政策转向的预期。而近来股票市场大幅下行，亦在一定程度上强化了市场的风控意识。在此格局下，近期压制债券收益率下行的风险因素明确缓解，陡峭的债券收益率曲线将得到显著修正。随着降低融资成本的意图进一步明确，中长端收益率有望显著下行。

　　二、投资策略：真正的疯狂将上演，但少数派才有入场券

　　陈杰

　　就市场趋势来看，在上周暴跌和周六降息降准之后，市场预期已出现了今年以来最大的分化——原先比较一致的看多情绪分化成了“慢牛派”、“震荡派”、“牛转熊派”，但是不管是哪一派观点，似乎都认为“市场最疯狂的阶段已经过去了”，因为大家认为上周的暴跌是给投资者的风险教育，投资者有了风险意识以后，不再会像以前那样疯狂了。

　　但这一次，我们的观点有所不同——在3月31日我们发布过一篇报告叫《还没到真正疯狂的时候》，而在即将到来的三季度，我们认为“真正的疯狂”有望正式上演了！

　　1、上周暴跌虽然让投资者受伤惨重，但是周六的降息降准实际上是让大家看到了“底牌”。即使是一个输得倾家荡产的赌徒，在这时候也是不会离开赌桌的，反而会积蓄所有可能的力量发起疯狂的反击！上周的暴跌让大家很受伤，会有资金因此而“受伤离场”吗？我们认为除了那些前期浮盈丰厚的资金，大部分资金还是会留在场内，因为周六央行的降准降息实际上是让大家看到了监管层的两张底牌——第一张底牌是“千方百计降低实体融资成本仍然是今年经济管理工作的首要任务”；第二张底牌是“维持股市平稳健康运行是促进经济转型和降低融资成本的重要手段”。

　　如果大家都看到了这两张底牌，那么“慢牛”的可能性就很小了。

　　首先，在降低实体融资成本的政策导向下，大部分低风险资产的收益率都会因此而下降（储蓄、理财产品等），但风险资产的收益率会提高（股市、楼市等），而在全国房价没有全面性上涨之前，资金如果从股市离场，将仍然找不到更好的投资方向。因此钱仍然会留在股市中，即使场外配资等渠道被封堵，资金也会想办法从其他渠道流入；其次，这次政策救市的“学习效应”使大家会更加坚定“监管层希望股市慢牛，会给股市托底”的信心，如果大家都这么想，反而很难配合这个“慢牛”的实现，而是抢着提前进场；最后，虽然场内资金在上周是“满仓下跌”，我们也了解到确实有很多前期浮盈较多的投资者希望等待反弹减下仓，但另一方面仍有大量场外资金在等待着进场的时机(以大保险机构和部分私募机构为代表)，本次降息降准其实是给他们鸣响了发令枪。

　　2、“底牌”也有保质期：经济的企稳、通胀的上行、全国性房价的上涨，这三者任意一个出现，都可能倒逼“底牌”的回收，这个风险可能在三、四季度之交时出现，因此现在要“只争朝夕”。我们认为二、三季度仍然是对股市最有利的环境——较弱的经济增长会保证各项政策的持续宽松、较低的通胀水平会使得货币宽松变得“肆无忌惮”、全国房价还未全面上涨使得地产市场仍然无法有效分流股市资金。不过我们认为政策的放松迟早会对经济和通胀产生正面影响，我们预计在三、四季度之交的时候，宏观经济会开始企稳（L型）或者“弱复苏”，届时这种环境肯定不会马上倒逼政策收紧，但政策边际上最松的阶段却可能就此结束；此外，在一线城市房价上涨的“示范效应”和股市上涨的“财富效应”影响下，我们预计三、四季度之交的时候，全国性房价也可能会出现回升趋势，这又会分流股市资金。综上来看，股市的“好日子”其实所剩不多了，因此在三季度我们反而应该“只争朝夕”。

　　3、当然，上周的暴跌对市场肯定会有风险教育的，这可能带来市场总体换手率的下降——被时代抛弃的行业和以及被管理层抛弃的公司将失去狂欢的入场券，资金会更加集中地配置向一些方向。从历史上的经验来看，每轮牛市后期往往上涨斜率会加大（即“最后的疯狂”），但是换手率却会出现下降，这意味着资金开始集中配置向一些方向，而不再“全面开花”。我们认为今年三季度也有望再次演绎“最后的疯狂”，但有两类股票可能不再具有狂欢的入场券——第一是大部分的传统行业，这些行业在新的时代背景下已失去了成长性，但是去年以来在宽松的流动性环境下却享受了大幅的估值提升，而接下来随着经济的企稳，他们的盈利虽然可能改善，但是估值却很难再进一步提升（因为政策进一步放松的预期会收敛）；第二是那些前期被大股东疯狂减持的公司或者纯粹讲故事的“伪成长”，这些公司的主业发展其实已经被管理层抛弃，接下来也可能被市场所抛弃。

　　那资金会朝什么方向集中呢？我们给出短期和中期的两条线索：

　　线索一：短期资金集中的方向——以“周”为单位寻找超跌且抛压少的个股。6月以来已有近500家公司的跌幅超过了30%，但其中有些公司在前期遭遇了大股东减持，属于被管理层抛弃的公司，还有一些公司在下跌的过程中换手率较低，接下来的抛压可能还会比较大。因此我们对这些公司进行了进一步筛选：首先剔除今年以来发生了大股东减持的公司，其次剔除6月以来流通股本换手率低于100%的公司，最后选出40家公司供参考（老股和次新股分别选出20家公司，见表1和表2），此外，今晚7点半的电话会议上，广发各行业分析师还会向大家分享他们的“独门超跌股”，敬请关注！

　　线索二：中期资金集中的方向——以“季度”为单位向“少数派”换仓——各成长性行业的潜在龙头公司以及极少数有亮点的传统行业有望引领“最后的疯狂”。我们认为在经历了市场风险教育以后，投资者对各个新兴行业的公司不会再是“胡子眉毛一把抓”，而是会倾向于去精选出每一个细分领域未来可能真正走出来的潜在龙头公司，这些公司将成为新兴行业中的“少数派”。但由于他们的市值权重往往较大，因此对指数（特别是创业板指数）还是会有极强的拉动作用，具体公司请见表3；此外，虽然大部分传统行业会被抛弃，但我们认为受益于互联网改造的机场板块和相对估值最低的煤炭板块将有望成为传统行业中的“少数派”。以上两类少数派有望引领市场在今年三季度进入“最后的疯狂”。

　　三、中游周期品

　　（一）钢铁：重视改革和转型，关注特钢和油气管领域优质龙头公司

　　冯刚勇

　　1、行业评级和重点公司：

　　维持钢铁行业“买入”评级，投资组合：河北钢铁、久立特材、八一钢铁。

　　2、主要投资逻辑：

　　（1）宏观经济下行压力明显加大，上半年钢铁行业下游需求整体低迷，钢厂库存创历史同期新高，供需矛盾加剧导致钢价跌幅明显大于矿价，行业盈利不及预期。进入7月份，天气炎热将导致下游开工率有所降低，供需形势难言好转，预计钢价将小幅下跌5%以内、矿价将小幅下跌10以内。

　　（2）改革和转型是钢铁行业未来发展两大方向，未来在我国经济结构调整和转型过程中，特钢将在军工、航天航空、汽车、高铁等领域扮演更加重要的角色，同时以油气管为代表的钢材深加工领域有望迎来高速增长期，钢铁行业结构性增长值得期待。我们维持钢铁行业“买入”评级，重点推荐盈利更加明确、估值水平更低、流动性更好的各细分领域龙头以及国企改革、一带一路、京津冀一体化等主题性投资机会。7月份钢铁行业重点推荐公司河北钢铁、久立特材、八一钢铁。

　　3、风险提示：

　　风险提示：宏观经济增速大幅下滑；钢材出口情况不及预期；环保淘汰落后产能效果不及预期；矿石巨头联合操纵铁矿石短期价格。

　　（二）电力设备：充电设施、储能、合同能源管理将是能源互联网的重要入口

　　王昊

　　1.能源互联网将大幅度提高能源的整体利用效率

　　政府工作报告中首次出现“互联网+”，“互联网+”已经被纳入国家经济的顶层设计。电力体制的改革、售电牌照的放开将使得发售电主体多样化，能源互联互通就是将发电、输电、配电、用电等各个环节有机结合起来，能源利用效率将大幅度提升，交互式体验增强。

　　2.新能源汽车发展空间巨大，充电设施将成为能源互联网的重要入口

　　2014年，国内新能源汽车乘用车销量达到74,763辆，同比增长3.2倍。国务院副总理马凯在江苏调研新能源汽车产业发展时强调要把充电设施摆在更加重要的位置，适度超前建设，要鼓励和支持社会资本进入充电设施建设和运营领域，推进“互联网+充电设施”。充电设施将成为海量数据的入口，潜在价值巨大。

　　3.分布式发电大量出现，储能将成为用电端数据的入口

　　未来光伏、风电等分布式发电将大量接入电网或者单独形成微网，能源的供给将更加丰富和多样化，但同时对电网也提出了更高的要求。因此储能的出现可以平滑分布式发电的波动性，减小对电网的冲击，优化能源结构，提高能源利用效率。储能有望广泛应用在分布式发电等发电端和用电端，成为能源互联网的重要入口之一。

　　4.节能减排的地位日益凸显，合同能源管理汇集大量用能单位数据

　　中国提出了在2020年之前将单位GDP的二氧化碳排放量比2005年减少40～45%的目标。节能服务的重要形式就是合同能源管理。合同能源管理（EMC）实质就是以减少的能源管理费用来支付节能项目的全部成本，即用能单位无需投资，节能服务公司出资改造或升级设备，以节省的能源费用（如电费）来回收节能项目投资的全部成本和实现利润。因此节能服务公司对各家用能单位的用电等情况较为熟悉，大量用能单位的海量数据具有较大的潜在价值。

　　重点关注公司：南都电源、森源电气、阳光电源、平高电气。

　　（三）机械军工

　　罗立波

　　1. 机械行业

　　近期，随着股票市场整体调整和巨大波动，我们认为势必引起后续股价表现的分化，而“真转型升级”（利润真实做大）和“真创新发展”（业绩稳、外延好）是细致考量机械企业投资机会的两大标准；国企改革和工业4.0则是贯穿其中的两大方向。

　　投资建议：机械产品需求呈现高度分化状态，优势企业通过转型升级和创新发展实现持续增长，我们继续给予机械行业“买入”评级，近期重点推荐两大系列的个股：（1）转型升级系列：中集集团、海油工程、南方泵业、上工申贝、巨星科技；（2）创新发展系列：东方精工、长荣股份、东富龙、诺力股份、亚威股份。

　　2. 军工行业

　　我们认为军工行业受益于：（1）军队改革带来的新时期国防现代化建设的需求变化以及军民两用技术在民用市场的推广应用将带来军工产业规模化发展；（2）国防科技工业改革带来的技术创新能力提升。因此，我们认为军工板块行业景气趋势仍然向上，但从目前市场环境考虑，截至上周末，我们看到军工行业今年以来的整体涨幅还有90-100%左右，PE估值水平已经高达200倍，已经为05年以来估值新高点，短期我们认为市场波动仍将剧烈，我们对军工板块市场表现保持谨慎。

　　军民两用业务融合发展：军用领域：外部环境、技术发展以及军队改革带来了新时期国防军队信息化发展方向，信息技术与多层次装备平台一体、空天一体、网电一体趋势改变的不仅仅是装备本身，将会使军队从管理体制、指挥体制进行改变；民用领域将会是更大的市场：卫星产业，我国卫星应用产业在“十三五”期间将作为重点领域持续快速发展，重大工程和重大专项仍将作为主要推动形式。我们预计，未来5-10年我国卫星应用产业将进入卫星导航、卫星通信和卫星遥感全面发展阶段；航空发动机，今年航空发动机专项已经在政府工作报告中提及，后续我们判断专项将会落地；通用航空，我们判断后续国家会加快通用航空机场的建设进度、继续推进空域使用的改革。国防工业改革：关注军工国企改革推进和科研体制改革进度，从整合可操作性角度看好光电股份、南京熊猫、四川九洲等公司；继续关注资本运作活跃的民参军类公司，如海特高新、旋极信息、新研股份等公司。

　　6月份军工板块调整较大，主要也是“去杠杆”带来的整体市场的巨大波动，短期我们认为军工可能仍然会有较大波动，短期我们建议保持谨慎，调整之后继续关注：四川九洲、中航光电、中直股份。

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　　（四）建筑装饰：真转型+低估值才是安全垫！

　　唐笑

　　“市场暴跌”成为本月当之无愧的头号资讯，这次的行情本身就是“转型牛”与“改革牛”，主要是估值的提升，正在逐渐进入到预期落地的验证阶段。目前情况下，我们建议重视三类投资标的：

　　建筑企业中，国有企业由于体制原因通常属于市场景气的被动接受者，而民企由于体制的灵活性可表现出一定程度的抗周期性。建筑民企具有轻资产、高周转的特点，而且相对于国有企业，建筑民企的规模较小，更加容易转型。在完全竞争行业中脱颖而出的龙头企业则更容易有腾挪的空间，表现在转型方面较强的战略眼光和执行力。首先，此次大跌，预计使得投资者更加谨慎，实业层面一定不好，只有在新的模式、新的领域不断获得进展，“真转型”才是安全垫。建议继续重视“轻资产、真转型、有业绩”的建筑行业，尤其是低估值的转型公司的投资机会。例如：棕榈园林在新型城镇化背景下转型生态城镇建设运营，各环节正逐步落地；鸿路钢构在新业务方面的努力。其次，建议重视大跌后优质公司的估值修复，例如金螳螂为代表的装饰公司在互联网家装2C端所做的努力；苏交科等上市设计公司。

　　我国大型国有建筑企业历史上更多的是凭借渠道和市场优势在做分包、转包，然而面对不再景气的市场，将激活他们的竞争力、直面国内外市场的残酷竞争。目前央企之间的整合已经开始，随后还会带来消除同业竞争的进一步整合。在大型国有建筑企业中，对外工程承包具有抗周期的显著特点，有望在“一带一路”、国企改革、资产重组等三个领域利好叠加，如中材国际、中工国际、中钢国际。

　　（五）建材：行业基本面见底，回归优质+国企改革

　　邹戈

　　6月份行业进入传统淡季，需求环境更加恶化，水泥/玻璃价格继续下跌，不过从跌幅来看，6月份淡季跌幅反而比4-5月份旺季要小，主要因为价格已运行到亏损区间，跌无可跌；7月份由于仍是行业淡季，加上宏观经济仍然疲弱，预计价格仍将小幅下跌，但是我们预计3季度（7-8月份）价格将见底，4季度将有回升，主要由于：（1）房地产销售持续回暖，下半年有望带动地产投资小幅回升；（2）随着债务置换和PPP模式推进，地方政府融资能力得以一定的恢复，中央“稳增长”措施在加码，基建投资存在一定的回升空间。

　　站在股票角度，上半年申万建材指数大幅跑赢沪深300（当然毫无争议的大幅跑输“神创板”），主要因为建材板块里一些有转型预期的小盘股表现突出（大家印象中坚守主业、中大市值的优质公司反而都跑输指数）；6月下半月以来的调整重灾区也是这些小盘“垃圾股”，往后展望，由于行业基本面底部回升、小盘股都已有较大幅度的上涨、牛市进入下半场将出现分化，我们认为应重点关注质地优秀的品种以及国企改革主题，看好三条主线，具体而言，一是有转型预期的优质公司，二是有整合能力的龙头公司，三是有改革预期的国有企业，当然这三条主线也可能交织在一起；相关标地推荐（1）国企改革-洛阳玻璃、方兴科技、中材科技，（2）整合能力或转型预期优质公司-东方雨虹、长海股份、旗滨集团、海螺水泥。

　　7月推荐组合：洛阳玻璃、方兴科技、海螺水泥

　　洛阳玻璃：1、本次资产重组，公司从资产质量很差的普通建筑玻璃企业转型为资产质量优质的电子玻璃企业。2、超薄电子玻璃技术壁垒高、被国外2-3家企业垄断，公司及控股股东蚌埠院拥有核心技术，能实现进口替代，2015年将迎来业绩拐点。3、本次重组解决了大股东整合最大难题，“大平台小公司”的格局使得公司发展潜力大。预计2015-2016年EPS分别为0.17、0.27。

　　方兴科技：1、公司是凯盛科技集团旗下重要上市平台，一方面积极做大做强，进行全产业链布局，打造新材料平台，另一方面真正践行混合所有制改革。2、大集团小公司格局、混合所有机制，2015年下半年有望迎来业绩拐点，未来发展值得期待。预计公司2015-2016年EPS 分别为0.50、0.75。

　　海螺水泥：1、水泥价格目前已在底部，下半年能底部回升，业绩弹性大；2、国内整合、国外跟随一带一路走出去，公司仍处于扩张期；3、存国企改革预期；4、经过6月下半月调整，估值便宜。

　　（六）基础化工：市场调整，推荐超跌优质个股

　　王剑雨

　　未来一段时间，基础化工行业的发展态势为：

　　（1）6月份受美国库存影响，原油期货价格小幅反弹，但是OPEC目前仍没有减产计划，全球油市连续5个季度供过于求，预计7月份原油价格仍以底部窄幅震荡为主；

　　（2）大部分化工品价格跟随原油价格波动,精细化学品价格相对稳定；

　　（3）实质性需求复苏有待观察，大宗商品5、6月份表现为“旺季不旺”；

　　（4）环保、节能继续造成部分子行业供给端收缩；

　　基础化工行业整体给予“持有”评级。

　　在近30个子行业中，建议重点关注高性能塑料膜（浙江众成）、工业丝（海利得）、精细化工与转型升级类企业（德威新材、国瓷材料、鼎龙股份、道氏技术、和邦股份、飞凯材料、阳谷华泰）、工程胶黏剂（回天新材、硅宝科技）、化学试剂（光华科技、西陇化工）、农资行业（金正大、诺普信、和邦股份、芭田股份、新都化工、史丹利）、涤纶长丝（桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化）等子行业的龙头企业。

　　（七）交通运输：重点推荐周期景气阶段的航空机场龙头股，继续关注公路国企改革

　　胡光怿

　　1、上海机场旅客吞吐量月增速超20%，带动营业收入高增长

　　上海浦东国际机场是国内唯一一个拥有4条跑道的机场，与此同时仍然在兴建第5条跑道，未来发展潜力巨大。2014年6月，民航局同意将浦东机场的高峰小时容量标准从65架次调整为74架次，促使其业务量呈现爆发性增长。2014年10月以来旅客吞吐量增速平均超20%，创下2011年以来同期最高水平。而2016年初上海迪士尼的开园，有望带动旅客量更快增长。近期与阿里的合作，更是将打造出全国首个“互联网+机场产业创新基地”，前景无限。

　　2、航空传统旺季临近，弹性最大的南方航空将充分受益

　　收入端：经济舱全价票提升所带来的增量弹性，有望在暑期旺季集中爆发。由于2014年燃油附加费的存在（约占总票价的10%），1-5月国内航线总票价同比下降（裸票价上升），而国际航线总票价同比上升。考虑到旅客对总票价的承受能力，暑期旺季票价水平提升仍有很大空间。成本端：根据EIA最新预测，今明两年Brent油价将维持在60-70美元/桶，航企业绩最大噪音逐步淡化。国有三大航首推南方航空，推荐理由：国内航线比值最大，重资产产生了很高的经营杠杆，在行业景气周期杠杆效应显现，弹性巨大。

　　3、继续关注公路国企改革个股

　　公路行业整体市盈率相比去年同期明显提高，而高估值的支撑主要来自市场对公路行业国企改革的预期。作为国企改革深水区，在降低物流成本的总要求下，公路公司的改革势在必行。

　　四、金融与地产

　　（一）保险：基本面积极向好，政策红利值得期待（买入评级）

　　曹恒乾

　　1、业绩靓丽，趋势向好

　　一季报上市保险公司各项业绩表现均有亮眼表现，为下半年的行业表现提供了有力参照。其中净利润同比增长均在52%以上，净资产较上年末实际增速在5.20%-11.50%，预计全年净资产增速在19%-26%。考虑到15年牛市行情持续，保险行业全年投资收益有望较14年进一步增厚，从而带动各项业绩指标增长。

　　今年1-5月保险公司预计利润1802亿元，同比增长218%。截止2015年4月，行业产险公司保费收入2814.7亿元，同比增长12.79%；寿险公司保费收入7210.3亿元，同比增长22.9%。全年保费有望保持稳健增长。中报业绩有望超市场预期。

　　2、业绩高弹性，降息周期下优势显著

　　作为保险产品的主要竞争对手，利率下行周期下，银行理财产品收益率受到明显冲击，保险产品竞争优势凸显，有助于保险公司扩大保险产品销售。

　　我们将保险公司业绩与资本市场表现进行简单的联动性测试，以保险公司权益资产的税后浮盈对比其14年度各项指标。假定沪深300每上涨1%，对于保险公司的净利润存在1.04%-1.98%的提振。截至2015年6月中旬，沪深300指数上涨38.45%，保险股涨幅仅为4.58%，但其业绩表现却远远超过相应的投资驱动表现，行业业绩弹性高，安全边际凸显。

　　3、2015年政策红利集中，提振行业预期

　　1）下半年有望迎来税收递延政策落实和企业年金制度两大催化剂。

　　1）健康险优惠政策出台将加速健康险发展，提振行业市场预期。根据我们线性预测，健康险优惠政策落地将为保险市场新增139-418亿元的保费规模，约占到2014年健康险规模的8.8%-26.3%。

　　2）上海保险国十条落地，明确个税递延寿险产品2015年试点，打开保费增长空间。

　　3）政府工作报告提出探索建立巨灾保险制度，形成政策性保险，有望获国家财政支持，利好财产险公司。

　　4、投资建议：维持“买入”评级

　　整体而言，2015年保险业正迎来保费高增、投资向好、政策红利等基本面的强劲驱动。更看好估值较低的中国平安和中国太保。考虑估值弹性的推荐顺序：中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。

　　（二）证券：证券供需双向扩容，行业转型两端发力

　　张黎

　　1、证券供需双向扩容，行业转型两端发力

　　展望2015年下半年，证券行业供需将维持双向扩容趋势，具体表现为：1、供给端进展：积极推进注册制、场外市场扩大、深港通等；2、需求端配套：1）境内资金引导：宽松周期之下，降息、降准预期陆续落地降低储蓄回报，同时存款保险打破储蓄全额刚性兑付，均将有利于储蓄搬家；2）境外资金引导：继续推进A股纳入MSCI等。

　　综上所述，我们预计，配合注册制改革等海量股票供给政策，2015年下半年监管政策将继续积极引导长期资金入市，进而催生证券行业供需维持双向扩容趋势。证券行业在受益于前述的证券市场扩容的同时，还将继续享受转型红利，轻、重资产业务两端同时发力。

　　2、轻资产：通道类加速转型，创新类进入成长期

　　经纪、投行等通道类轻资产业务加速转型；资产证券化、期权等创新类轻资产业务进入高速成长期。

　　3、重资产：做市商、衍生品等多元化发展

　　一方面，现有的两融、股票质押回购等重资产业务，仍有进一步扩容空间；另一方面，新三板、衍生品等场外市场的繁荣，有助于重资产业务多元化发展。

　　4、投资建议：基本面向上，估值具备提升潜力

　　整体而言，受益于证券市场双向扩容、行业转型升级的大背景，证券行业将迎来轻资产、重资产两端发力的发展阶段。结构而言，预计具有先发优势的优秀互联网券商、以及具备较强综合实力优势的大型券商将各自在中低端、中高端客户领域获取更多份额。结合目前证券行业积极向好的基本面趋势，以及牛市下较低估值水平，维持证券行业“买入”评级。

　　重点推荐：主题、低估值、增发券商：1）互联网、国企改革主题：招商、国金、东吴、光大、兴业、国元；2）低估值大型券商：海通、中信；3）临近增发券商：国海。

　　5、风险提示：监管政策加码、券商牌照放松、投资环境变化等。

　　（三）多元金融：推荐受益“军工资产证券化”、“国企改革”公司（买入评级）

　　张黎

　　1、基本面扎实，兼具“航天军工资产证券化”、“国企改革”、“一带一路”主题机会，继续推荐中航资本

　　中航资本作为中航工业集团旗下的核心金控平台、航天军工孵化器平台，将充分获得来自集团的支持。我们继续积极看好中航资本依托集团优势的广阔发展前景，主要投资亮点包括：1、基本面扎实：年报盈利实现翻倍以上增长，金控平台维持稳健增势，孵化器平台高额回报可持续；2、兼具“航天军工资产证券化”、“国企改革”、“一带一路”主题机会：1）孵化器平台充分受益于集团航天军工资产证券化进程；2）实现高管持股，契合国企改革方向；3）中航证券与宁夏财政厅签署财务顾问协议，担任其“独家”全球协调人和财务顾问并发行不超过15亿美元的国内首单苏库克债券（又名回教债券）或美元债券等，契合一带一路主题。预计2015-16年公司摊薄后EPS为0.69、0.77元，对应PE为37、34倍，维持“买入”评级。

　　2、受益于国企改革下集团整体上市、员工持股落地，推荐物产中大

　　物产集团作为浙江省唯一国有的世界500强公司，国企改革将为公司迎来更为广阔前景。主要推荐理由：1）物产集团整体注入之后，上市公司市值400多亿元，作为浙江省唯一国有的世界500强公司，市值仍存在提升潜力。2）受益国企改革，吸收集团整体上市，有利于传统业务的规模和协同效应、以及金融业务依托前者产业链延伸；3）员工持股同步落地，利益趋于一致；4）近期市场对产业互联网关注较高，公司汽车云服务（互联网及金融配套等）持续推进。预计以上增发完成后备考口径下2015年EPS、BVPS分别为0.52、6.35元，2015年PE、PB分别为78、6.3倍，维持“买入”评级。

　　推荐标的：受益于军工资产证券化的中航资本，受益于国企改革的物产中大。

　　（四）银行：贷存比取消利好释放,调整期相对收益显现

　　沐华

　　1、行业评级及重点公司推荐：

　　银行股利空基本释放完毕，存贷比监管取消利好行业，随着货币政策宽松延续，经济基本面开始出现企稳迹象，债务置换、资产证券化加速银行风险释放出清，同时银行业改革转型继续深化，拥抱互联网和资本市场动作不断，银行混改、混业经营、分拆经营等系列金融改革重塑银行估值体系，继续看好银行股后续表现。推荐招商银行、交通银行、兴业银行，关注平安银行、华夏银行、民生银行。

　　2、主要逻辑和理由；

　　1）政策面：贷存比取消利好释放,利于扩大信贷投放支持实体

　　继14年6月及12月两次调节贷存比口径、放松贷存比约束后，贷存比指标在15年最终取消已成预期。本次商业银行法修正草案出台时间符合市场预期，利于商业银行扩大贷款投放支持实体。

　　由于理财产品、互联网金融及近期股票市场的分流，银行一般性存款的吸收压力加大。贷存比取消利好银行股，尤其贷存比较高的股份制银行。贷存比取消后，贷款投放来自于存款的压力减小，但依然视贷款总量控制、贷款需求及资本约束而定。

　　2）流动性：适度宽松持续，降准降息暂缓

　　流动性层面，央行持续通过公开市场操作调节流动性，银行资金面适度宽松,利率持续走低。银行超储率上升,显示资金较为充裕,PMI小幅回升，降准降息预期有所延缓,具体取决于外汇占款情况。从宽松政策持续性角度看,并未发生变化,降准降息仍将交替进行。

　　3）基本面：不良持续反弹，降准对冲降息负面影响

　　由于经济下行影响，银行业不良持续反弹，核销清收处置力度加大，资产证券化与剥离处理也相应加强。由于经济预期下半年出现拐点，不良拐点预期将于年末或16年初出现。息差方面，降准对冲降息重订价影响，在股市走强引导活期存款占比上升的背景下，息差下降幅度好于预期。

　　4）投资建议：

　　银行股利空基本释放完毕，存贷比监管取消利好行业，随着货币政策宽松延续，经济基本面开始出现企稳迹象，债务置换、资产证券化加速银行风险释放出清，同时银行业改革转型继续深化，拥抱互联网和资本市场动作不断，银行混改、混业经营、分拆经营等系列金融改革重塑银行估值体系，继续看好银行股后续表现。推荐招商银行、交通银行、兴业银行，关注平安银行、华夏银行、民生银行。

　　3、风险提示：

　　经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；货币政策和金融改革力度不达预期。

　　4、未来一个月本行业须重点关注的事件：

　　国有金融企业改革方案出台；

　　经济数据波动；

　　降准可能再度推行。

　　（五）地产：把握龙头房企的投资机会

　　乐加栋

　　我们在中期策略报告《已往不谏，大势可追》中，重点强调了下半年地产股的投资主线主要集中在龙头房企和国企改革。此次央行“双降”，我们认为龙头房企或将迎来布局良机。从相对估值的角度来看，一是地产板块相对全部A股的估值，从历史上看，这个估值水平变化与基本面同比变化方向上高度一致，如前述分析，此次双降将继续促使行业基本面持续复苏，复苏的力度、范围和持久性或将提升，在投资逻辑继续成立的情况下，地产板块将获得可持续的超额回报。

　　在地产板块中，龙头房企的估值更加具备优势。当期市场给予转型的地产公司较高的估值，当这种估值平衡被打破之后，传统主流地产股将有望迎来估值修复。我们在中期策略报告中也详细地讨论了龙头房企在行业集中度上升的大格局下，在土地储备、区域布局、周转效率以及资金成本等方面有非常明显的竞争优势，强者愈强、强者恒强的行业发展态势进一步确立，同时，以美国经验来看，行业集中度快速提升的过程中，龙头房企相对于其他中小房企，无论是绝对收益还是相对收益都十分显著。综上，站在当前时间点我们重点推荐万科A和保利地产。尤其是万科A，以2015年6月26日的收盘价计算，万科A的PE TTM估值已经降至10X，而PB LF估值也降至1.67X，相对地产板块的估值更是降至历史最低点，在行业基本面可持续复苏的逻辑下，估值水平有望迎来修复。

　　7月推荐组合：万科A、中南建设、冠城大通、鲁商置业、京投银泰

　　五、资源能源环保

　　（一）环保:PPP主题关注国有地方平台+民营龙头

　　郭鹏

　　展望2015年下半年，我们环保行业投资策略总结为“环保变大、模式革新”！环保变大存在于两个维度：行业范畴变大，建议关注再生资源行业的投资机会；行业格局变大，各类资本加速进入，项目体量变大变集中。模式革新，在传统环保领域集中体现在PPP模式的推广，这是环保行业最大一轮，也是最后一轮的跑马圈地，订单驱动融资性增长的模式和具备优势区位的地方国企是我们建议关注的重点领域；再生资源领域，“互联网+资本”模式将推动回收、利用环节整合，行业范式重新定义。

　　基本面：中央层面财政部推进第二批PPP示范项目；地方政府层面仍在积极推介，仅5、6两个月就有10个省份发布2.28万亿的推介计划；资本层面PPP模式带来的巨大市场正吸引着越来越多民营企业、国有平台、产业基金等各路资本加速布局。

　　投资策略：我们预期三季度将迎来项目的签约高潮，建议重点关注地方国有平台和行业龙头企业：1.搭建好PPP创新模式构架的民营行业龙头，如燃控科技、碧水源、高能环境、桑德环境。2.地方省会城市或重点城市平台公司，如江南水务、中原环保、瀚蓝环境等。

　　（二）电力：牛市下半场，关注板块防御价值

　　郑思恩

　　伴随大盘波动加剧，电力板块防御价值逐渐得到体现。截止目前，板块平均预测市盈率（2015，整体法）和市净率分别为22.02倍和3.50倍，在全行业中位列倒数第6位和第8位，其中火电和水电行业市盈率分别为20.44倍和21.65倍，市净率则分别为3.23倍和3.46倍。板块相对大盘的估值水平仅为07年高点时一半，而龙头企业估值水平也仅为07年高点时的一半。受益于电改和国企改革所带来的想象空间，龙头企业估值有望进一步得到修复。

　　标的方面，建议重点关注如国电电力、华能国际、华电国际、宝新能源等公司。

　　（三）煤炭：煤价有望阶段性企稳，相对收益可期

　　安鹏沈涛

　　基本面方面，近期煤炭市场仍以弱势为主，南方地区来水情况较好，火电需求难有提升，电厂采购积极性有所下降，后期实体需求取决于天气和来水情况。好的方面在于：（1）目前电厂、钢厂及中转地库存处于中低位，后期补库需求有望增加；（2）下半年将经历夏季和冬季两个旺季，前期稳增长政策效果预计也将逐步显现，行业需求或底部回升，煤价企稳回升概率较高；（3）行业政策逐步向好，主要体现在限产政策的细化（与发电量挂钩）以及行业整合预期。

　　板块方面，6月汇丰PMI初值为49.6%，高于5月终值0.4个百分点，还创出三个月以来新高，显示自去年以来政府各种稳增长措施已对中小企业经营产生了积极作用。近期市场调整明显，但今年以来煤炭板块表现较差，PB估值优势明显，预计后期有望取得相对收益。重点推荐：山煤国际、禾嘉股份和中国神华，并关注其他转型和改革公司安源煤业、兖州煤业、阳泉煤业等公司。

　　重点推荐：禾嘉股份、山煤国际和中国神华，以及其他转型或改革公司兖州煤业、阳泉煤业、安源煤业。

　　（四）有色

　　巨国贤

　　关注稀土超额收益

　　有色的机会主要来自于金属价格底部+主题投资（国企改革、互联网+、外延并购、产业链整合）。工业及贵金属价格涨跌互现，贵金属价格回落，锂价前景看好；稀土板块回调充分，基本面价格见底，有望阶段性跑赢市场。推荐配置：广晟有色、赤峰黄金、西藏珠峰、怡球资源。

　　基本金属：价格涨跌互现

　　美元指数较上周上涨。LME铝、铜周涨0.74%、1.7%；LME锌、铅、镍、锡周跌0.76%、0.28%、2.05%、3.25%。国内铜、铅、锡周涨0.36%、0.78%、0.44%；铝、锌、镍周跌0.23%、0.63%、1.26%。近期基本金属价格整体依旧表现疲弱，希腊债务问题等严重拖累了金属价格，国内市场上中国铜需求的季节性高峰已过。公司方面，蒙东地区有色金属资源富、品位高、盈利强，民营机制带来适应时代的转型升级，值得重点关注。推荐豫光金铅、闽发铝业、西藏珠峰、中金岭南等。

　　贵金属：价格普遍下跌

　　美元指数周涨1.41%，报95.42。贵金属价格全线下跌：国际金价周跌2.06%至1175.6美元/盎司，白银价格周跌1.88%。国内金价周跌1.85%，国内白银价格周跌2.82%。全球最大黄金ETF SPDR持仓量较上周增加9.54吨，为711.44吨。希腊危机的缓解使得金银价格在周一开盘之后便小幅承压。随后因为美元指数的大幅反弹，贵金属市场则再一次下探。进入下半周之后，因为美指一直持稳在相对高位，金银价格则围绕低位进行不断盘整。公司方面，主要是外延及互联网方向，建议关注刚泰控股、赤峰黄金等。

　　小金属：稀土有望阶段性跑赢市场, SQM和CORFO纠纷正在仲裁

　　稀土方面：本周轻重稀土氧化物价格分别下跌0.00%和0.18%。重稀土氧化物跌、原矿涨，价格已形成倒挂。我们认为稀土价格长期倒挂不可持续，商业储备中心和国储有望联手带动价格止跌回升。本轮稀土板块回调充分（-30%），基本面价格见底结合国企改革、行业整合等预期，未来有望阶段性跑赢市场。推荐配置：广晟有色、五矿稀土、盛和资源。锂方面：本周碳酸锂价格持平。SQM与智利政府机构CORFO（拥有阿塔卡玛盐湖采矿权，此前将其租赁给SQM）纠纷正在进行仲裁，未来SQM（全球锂供给约30%）仍否继续正常采矿有待观察。预计智利洪水对盐湖造成毁损需要时间重新晒卤等，下半年锂盐供给仍然偏紧。建议关注：天齐锂业，众和股份，*ST路翔，赣锋锂业。

　　新材料：再生资源关注渠道整合能力

　　环保要求全面升级推动多领域再生资源潜在需求释放。相关行业龙头借力资本市场+互联网进行产业链垂直整合，实现回收+利用一体化，大幅提升盈利能力，重塑行业竞争格局。建议关注A股相关企业：豫光金铅、赤峰黄金、怡球资源等

　　风险提示：美联储宽松政策变化、中国经济政策变化、欧洲经济变化